乐鱼|“熬”过寒冬，线下餐饮股估值提升空间有多少？ | A股2023投资策略①

记者 | 袁颖琪

编辑 | 陈菲遐

随着疫情防控政策全面优化，多地均出台措施优化管控，恢复堂食。这也意味着，线下餐饮行业或将迎来复苏。有商家表示，上座率虽然不及疫情前，但已经在逐步回升。

自防疫政策优化以来，国内连锁餐饮品牌海底捞（6862.HK）和九毛九（9922.HK）的股价分别上涨了78.39%和53.25%。大涨之后，以这两只股票为代表的线下餐饮消费还值得布局吗？

疫情无疑对餐饮行业造成较大打击。纵观整个过程，餐饮股股价却走出了先扬再抑的倒V行情。

从2020年3月到2021年3月，包括餐饮在内的大消费板块走出一波上涨行情，甚至不少龙头股股价创出历史新高。例如，海底捞股价在2021年2月中达到历史最高的85.74港元/股，当时海底捞市值逼近5000亿港元。同期，九毛九股价也最高达到38.52港元/股，上市一年股价涨了3倍。

但是这一波股价上涨并没有业绩作为支撑。海底捞2021年巨亏41.63亿元，呷哺呷哺（0520.HK）2021年亏损2.93亿元。九毛九同期业绩大增，录得3.4亿元的净利润，主要是上市后资金充裕，大力增开新门店导致的。没有业绩支撑的餐饮股当时市盈率估值超过百倍。

此后，随着疫情常态化，消费受到抑制，大消费连带餐饮个股股价开始下跌。海底捞如今的市值仅剩1159亿港元。九毛九和呷哺呷哺的股价也都遭遇“膝盖斩”。餐饮股股价下跌挤出前一轮上涨的泡沫，让他们的估值重新回到理性区间。

不仅如此，餐饮行业集中度低，上市公司少，绝大多数餐饮店融资能力不足。而现金流是餐饮行业的生命线，这恰好是上市公司的优势。这样一来，上市餐饮企业“熬”过寒冬之后就迎来了机会。一方面，经过三年的疫情洗礼，很多餐饮公司退出竞争，会释放一部分市场空间，加速餐饮行业市场集中度的提升。另一方面，餐饮店门店选址十分重要。小型餐饮企业关店之后，也有利于上市餐饮优化自身的门店选址。

除了行业整体复苏的机会。龙头企业也在这段时间加强修炼内功。

过去海底捞因短期内过度开店，导致部分门店长期达不到预期的经营效果，从而影响了公司整体利润。于是，海底捞不得不开启“啄木鸟计划”关闭亏损门店。截至2021年底，海底捞永久关闭260家门店，32家门店暂时停业休整。还一并计提门店关停导致的装修、机器设备损失36.5亿元。2022年上半年，海底捞26家门店再次因“啄木鸟计划”关停。

虽然造成重大亏损，但是海底捞也因此甩掉了过去过渡扩张的包袱。今年下半年开始，海底捞计划启动“硬骨头”门店计划，也就是对“啄木鸟”计划下关闭的门店进行综合评估后循序渐进的重新开启。

虽然实行了“啄木鸟”计划，但海底捞整体的门店数量仍保持稳定。2021年，海底捞的门店总数达到1329家，比2020年增加124家。今年上半年，海底捞的门店数量为1310家，虽略有下降，但对整体规模影响不大。导致海底捞业绩下滑的最大因素是门店整体翻台率下降，这其中既包括了门店选址的问题，也有疫情的影响。

2023年，疫情影响将陆续消除，海底捞目前的门店布局也经过了一轮筛选提升。一旦餐饮消费复苏，海底捞的翻台率有望提升，叠加在疫情期间海底捞的门店数量整体仍呈增长趋势。届时，海底捞的业绩将在低基数基础上表现出巨大弹性。

另一家餐饮上市公司——九毛九的表现则更为亮眼。

2021年，九毛九实现净利润3.4亿元，同比增长174%。今年开始，疫情的影响逐渐发酵，上半年九毛九的营业收入和净利润分别下滑5.97%和68.98%，但仍旧保持盈利，相比同行已属难得。

值得注意的是，即使在疫情期间，九毛九也走上了强势扩张的道路。

首先，九毛九积极打造自己的供应链，意图建立壁垒优势。在上游原材料端，九毛九已经与鲈鱼供应商合营养殖鲈鱼、预付货款帮助供应商扩充产能等。九毛九在建自养鱼项目未来年产量可达2500吨，为公司太二和赖美丽烤鱼提供稳定优质食材的同时，也可进一步优化成本。

2021年底，九毛九全国供应链中心基地项目在广州市南沙区横沥镇开工奠基。基地建筑面积约13.8万平方米，总投资5亿元，预期于2027年实现达产年产值超30亿元，建成后将成为集原料仓储、食材加工、转运配送、人员培训和文化展示等功能于一体的综合性餐饮基地。

今年10月，九毛九发布公告称将以996万元的对代购买位于重庆市的一块土地，该项目总投资约2亿元。该地块计划用作火锅底料及复合调味料生产厂房及西南地区中央厨房，该复合调味料供应链预计可支撑怂火锅品牌300家门店用量，同时助力太二西南低密度地区开店。

其次，比起海底捞，九毛九更早布局多品牌战略，希望将自己打造成连锁品牌的餐饮平台。九毛九旗下除了人们熟知的“太二酸菜鱼”，还有“怂火锅”、“那未大叔”、“赖美丽烤鱼”和“九毛九西北菜”等多个品牌，目前已形覆盖不同细分中餐领域的多品牌矩阵。在这些品牌中，“太二”知名度最高，但新近开出的“怂火锅”也大有成为网红品牌的趋势。

怂火锅2020年8月底在广州开出首家店，当即成为了新晋的网红打卡点，四个月单店销售额突破200万。截至12月3日，九毛九旗下怂火锅门店总数23家，较年初增加14家，完成今年的新开店目标。从恢复堂食后需求恢复看，怂火锅广州多店等位数据回升迅速，超过11月初水平。按照九毛九新建复合调味品工厂的产能推算，怂火锅未来门店数量可能达到300家。

九毛九太二的门店盈利模式良好，在疫情情况下仍能保持盈利。有了供应链加持，九毛九有望将太二的门店模式复制到怂火锅品牌。怂火锅将成为九毛九新的增长引擎。

A股市场方面，广州酒家（603043.SH）则是线下餐饮股复苏的标的之一。广州酒家旗下拥有餐饮品牌“广州酒家”、“陶陶居”和“星樾城”三大品牌。截止今年三季度，广州酒家共有餐饮直营店31家，其中广州酒家直营门店20家，星樾城3家，陶陶居自营门店8家，陶陶居特许经营门店22家。近年来，广州酒家餐饮业务发展的重点是省外扩张。今年7月，广州酒家在上海设立餐饮管理公司推进2家广州酒家门店建设，10月底广州酒家长沙门店落地。门店扩张稳步推进叠加疫情防控政策转向，广州酒家餐饮业务从三季度起已经出现复苏苗头，第三季度实现营业收入2.3亿元，同比增长16.2%。