乐鱼|“复苏牛”路径推演，餐饮、零售、娱乐、出行将率先启动

文|证券市场红周刊 李壮

编者按

随着新冠病毒感染确定自2023年1月8日起由“乙类甲管”调整为“乙类乙管”，人们正式送别“战疫时刻”，回归“拼经济、稳增长”常态。

对于我国疫情防控政策调整后会带来怎样的变化，借鉴2022年2月~4月欧美等经济体全面放开后的复苏情况可看到，当时美股市场的消费板块，在管控全面放开后两个月内有较好的行情表现，以可口可乐等龙头为代表的消费股股价陆续创出新高。当然，A股市场不可能简单复制美股市场的疫后表现，但一些存在共性的板块、行业和公司，势必会受到资金的关照。譬如从2022年12月5日至今，新冠药、餐饮、零售、旅游、航空等板块龙头就走出了向上轮动行情。

有职业投资人向《红周刊》表示，经过近期的行情演绎，许多消费股估值已经提前反映经济和行业复苏预期，因此必须看到实际复苏情况超预期表现才会有超额收益。同时也有投资人表示，在消费股中，乳制品和白酒的估值更具优势。

对于社会零售增长速度何时能恢复至2019年水平，有投资人表示，乐观预计，到2023年2月底，社会消费品零售总额增长可能会迎来长期、全面、持续的修复。“总体来看，消费虽短期可能承压，但预期先行，破晓之后，必向阳重生。”

在开放与封控之间几经反复之后，美国在2022年3月初全面放开疫情防控，社会经济回归常态，这令美股消费股龙头迎来一波上涨行情。

据统计，可口可乐年内上涨了11.65%（截至2022年12月27日，下同），股价最高65.77美元，这是其历史最高价。可口可乐股价最高点发生的时点是4月25日，距美国全面放开疫情防控仅过去月余。从4月最高价至今，可口可乐股价经历了横盘震荡和深度达15%以上的调整，但在10月中旬又开始强势反弹，目前股价重新回到64美元附近。

与可口可乐走势类似，宝洁、强生也在4月同一时期走出历史新高。同样的，麦当劳虽然在4月的表现落后一节，但在11月也顺利创下历史股价新高。

与可口可乐、宝洁、强生和麦当劳强势形成对照的是，迪士尼年内收跌44%，达美航空和凯悦酒店虽然在4月下旬有较大反弹，但之后表现疲弱。

这些龙头公司虽然走势明显分化，但多数公司与美股日常消费指数年内收跌19.56%和可选消费指数收跌35.85%相比，仍大幅跑赢。

结合美国消费者支出增长情况可发现，美国消费者支出在2022年1月~5月实现了同比连续增长，但5月之后增速持续下降，11月实际增速仅为0.1%。同时，美国高通胀对消费者信心和支出形成了负面影响。消费市场的变化，直接导致美股消费股出现分化。

可以说，上述股票在一定程度上反映了美国疫情放开后市场对“吃喝行娱”复苏情况的认可程度。而可口可乐、麦当劳和宝洁、强生的强势“组合”表明，消费者除了恢复日常消费以外，也更加注意医疗保健的重要性。同时，这些个股的强势与其坚挺的基本面保持了一致（见表1）。

与美股市场相比，我国自2022年12月初放开疫情防控，A股市场也走出类似美股市场3月~5月的行情。自12月5日至12月27日，申万餐饮大涨52.79%，领涨全市场。在餐饮之后，酒店、旅游和航空运输阶段涨幅也均在9%以上。这些板块的上涨与沪指从3200点下跌至3100点附近的表现形成鲜明对比。

一方面是消费股的崛起，另一方面是市场整体疲弱，那么消费股的估值是否已经到了合理水平？

对此，鹏扬基金股票首席投资官朱国庆向《红周刊》表示，“投资消费复苏板块最大的问题在于，市场已经对于疫情后复苏有了一定的预期，并反映到目前的估值里面。无论是酒店旅游、航空，还是餐饮相关消费品，很多公司都已经是按照需求恢复正常之后的盈利来估值。因此必须是要看到实际复苏情况超预期表现才能有超额收益。如果能够看到消费量的超预期增长，或者是消费恢复之后产品价格能够上升，或者是产品成本超预期下降（因大宗商品价格回落），这个时候就有可能找到超额回报的机会。”

世诚投资创始人兼首席投资官陈家琳提醒说，“海外的消费修复经验和路径仅有一定的参考价值，中外有很大不同。比如，海外尤其像美国这样的国家有大力度的财政直达工具，而我们有更严格的财政纪律和约束。另外，美国等国家居民部分的资产负债表总体健康，有消费的物质基础；我们过去三年受到疫情持续干扰，并叠加房地产的调整，居民资产负债率总体处于相对高位（2022年的数万亿超额储蓄也是对于未来不确定性的预防，不能指望即刻释放成为消费的助推器）。所以，海外放开之后的消费修复路径没法直接拿来‘拷贝不走样’。更加重要的是，二级市场投资不能仅仅以短期业绩为主，而是要基于行业的长期趋势及企业的可持续盈利能力。”

据了解，美国商品消费在疫情期间恢复至疫前水平，在全面放开后出现了服务消费（其中六成为家庭服务消费，这部分消费涵盖居住及水电气支出、医疗保健服务、金融服务和保险、食品服务和住宿等）的报复性反弹。具体到行业，餐饮、酒店和航空等行业,截至第三季度已恢复或接近疫前水平，但影院相关消费截至目前仅恢复到2019年同期的一半，旅游恢复至7成左右。

那么，未来几个月，我国的医药、食饮、航空、旅游和电商等行业又会有怎样的复苏节奏？

对此，百亿私募凯丰投资消费首席研究员贺琪向《红周刊》表示，“疫情防控放开的前两个月（各经济体）都经历了一次大面积感染的冲击，这段时间内消费水平环比会下降，但在两到三个月之后就会回升。从国内来看，整体上，与出行和消费场景相关的航空、旅游、餐饮行业恢复力度会比较大，其次是食品饮料，电商在疫情期间受损相对较小。之后疫情可能还会出现几轮反复感染，每一次消费都会有所回落，但整体趋势是向上恢复的。”

上海利檀投资董事长陈昊扬指出，“具体而言，疫情管控放开初期，伴随着感染人数增多，首先肯定是医药需求在增多，且未来多次疫情的冲击不可避免，医药需求大概率会维持在高位。经历第一次感染高峰后，随着第一批‘阳康’居民出来，直接利好的是餐饮（食饮）、百货、航空、旅游、酒店等行业。这点从已经走出达峰的北京可以验证，无论草根显示海底捞的排队，还是周末新闻上显示部分商城人流恢复，都表明消费在释放。此外，12月19日至12月25日，三亚客流高位维持增长，三亚机场客流恢复至2019年同期的78.3%，也印证了一旦度过疫情冲击的高峰，居民的消费恢复是早晚的问题。”

中邮证券首席经济学家、研究所所长黄付生认为，“随着防控放松，会出现城市间不同步的感染高峰，部分疫情相关领域会首先受益，譬如特效药、相关抗病毒和退热等药物以及家用呼吸机、血氧夹等疫情相关器械等。而伴随着疫后消费复苏态势明确，电商上下游物流等供应发货效率也会进一步改善，在食饮行业，从需求端渠道恢复速度看，中小餐饮＞连锁餐饮＞个体经营。此外，航空复苏的路径也将呈现出“逐波回暖”状态，体现出“受损越重，恢复越快”的规律，受损最严重的航空恢复幅度与弹性将非常可观。”

不过，据东吴证券统计，各国在出行初步放开后的第一波疫情大范围传播，均带来对出行消费的“二次冲击”，一般持续时间在2~6个月，“二次冲击”期间，社零数据最大回撤普遍在5~10个百分点。

据国家统计局数据，11月份社会消费品零售总额38615亿元，同比下降5.9%。而在2019年11月份，社会消费品零售总额38094亿元，同比名义增长8.0%。按照中央经济工作会议“稳增长、扩内需”的定调以及一系列支持性政策，社零增速将回归增长通道，并有望向2019年的水平恢复。

保银投资总裁、首席经济学家张智威向《红周刊》表示，“我们认为2023年二季度经济恢复预计会较为明显。一季度可能仍处于疫情的恢复期，二季度有望彻底走出疫情。此外，2022年二季度恰逢上海、吉林封城，经济增长基数相对较低，所以从环比和同比看，2023年二季度的数据相对会不错，有望恢复到2019年高个位数的增长。当然，我们也比较关注在开放后脉冲式增长后，经济能否继续保持这样可持续的增长，消费是否可持续。因为疫情三年对经济的影响可能会是相对长期的，失业率攀升也会对消费产生抑制作用。所以，我们认为经济短期的反弹确定性比较大，在2023年二季度就可以看到。”

东方马拉松投资公司投资经理罗骥也向《红周刊》表示，“乐观的情况下，社零恢复到疫情前，仍需2~3个季度的时间。”

陈昊扬相对更乐观一些，他认为，“疫情之前，我国社零平均增速约为8.1%，而2020年10月~2021年11月约为4.2%，2021年12月~2022年10月约为2.7%。消费中枢的下移，从本质上看，可以归纳为两个因素，一是大规模暴发后的阶段性冲击，二是常态化防控带来的长期场景、收入和信心制约。随着防疫的优化调整，中期内势必会带来消费的修复，迎来社零的回升。估计到2023年2月下旬，春暖花开的时候，社零增长可能会迎来长期全面持续的修复。”

从中长期看，陈昊扬认为，社零修复乃至超越2019年疫情前水平更多需要来自经济增长、老百姓收入的提升、消费信心的修复来作为支撑。“经济增长在2023年伴随着国内地产政策托底、消费的回暖，相信也会回到正轨，自然也会带来老百姓收入提升。总体来看，消费虽短期可能承压，但预期先行，破晓之后，必向阳重生。”

正如上述投资人所述，医药、餐饮、旅游等全面放开“受益股”经过近期的行情轮动，其估值已经不便宜，接下来预计将随着复苏力度以及自身业绩表现出现分化走势。

比如近期大幅降温的特效药概念，多只龙头股价自高点大幅回撤。凯丰投资医药首席研究员薛良辰向《红周刊》表示，“随着中国经济最发达的一些省市陆续达到感染高峰，新冠药物概念退潮是大概率事件。从特效药的角度看，对症治疗的退烧药确实是可以缓解症状的，但缺乏壁垒，大多数相关公司的综合竞争力也不是很强。部分国产公司在新冠口服创新药领域有所布局，这些产品未来应该会受益。但从投资角度看，防疫工具概念炒作较为充分。随着新冠对社会的冲击逐渐减弱，投资主线应该从防疫工具概念转向疫后复苏是大概率事件。”

陈昊扬也指出，医药板块的投资机遇是在特效药之外，“目前处于估值历史分位数底部的制药板块值得长期投资，普通投资人建议多关注新药研发力度大效率高、销售网络已经建成并经历市场验证的强者恒强药企。”

同样，薛良辰指出，“无论是过去两年的出行限制还是目前的大规模感染，都一定程度挤出了常规医疗需求。传统的药品板块和医疗服务板块这两年也在压力下运行，未来也都会逐渐恢复正常。”

“医疗板块更大的投资机会还是在于疫情后的修复。”朱国庆指出，全面放开后，门诊和手术用药的需求会有较好的恢复。当然，消费医疗也会有很好的恢复。“从投资角度，集采政策的影响看起来边际上在弱化，或者说进入了一个相对缓和的阶段，这是影响整个板块最重要的因素；再叠加疫情后需求复苏，医疗板块在2023年应该有不错的投资机会。”

据了解，国家提出要扩大医院床位、ICU等硬件建设，这意味着医疗新基建同样存在丰富的投资机会。同时，医药行业政策比如临床研发导向、集采、医保谈判等政策影响正迎来拐点。陈家琳向《红周刊》表示，“经过这几年的发展，我们的行业政策应该是来到了一个拐点，因为政策并不是要打压行业，而是为了让行业更加健康有序地发展。目前行业政策已经取得阶段性成果，所以我们认为医药行业正在迎来政策的春天，而医药板块也将成为2023年的投资明星。”

“正常的诊疗环境会回归，医疗消费会复苏，药店零售额会提振，常规药品和原料药的需求也会迎来快速复苏，最终会回归至2020年前医药创新的主线上来。”黄付生认为，这三年疫情扰动对整个医药格局产生了深远的影响，尤其对市场正常的诊疗环境、医疗消费、药店以及药品疫苗原料药的需求，这些扰动会随着疫情的管控放松而出现一定程度上的拨乱反正。

与医药“疫情受益股”和“疫后受益股”完全不同，餐饮行业经历了被压抑的三年。有投资人指出，餐饮行业的至暗时刻已经过去，而在三年疫情期间减持下来的餐饮龙头，比如海底捞等，业绩恢复预期点燃了市场热情。但也有投资人提醒，餐饮行业门槛较低、经营杠杆高、商业模式脆弱，一旦消费场景恢复如常，长期看可能新进入者会源源不断涌入，因此选择长期投资标的需要保持警惕观察。另外需要指出的是，A股市场优质餐饮标的稀缺，以2019年归母净利情况来看，在A股10家餐饮公司中，归母净利超过10亿元的仅两家。

陈家琳指出，“不排除餐饮会迎来阶段性的报复性反弹，但持续性需要进一步观察，因为餐饮的供给增速也是非常快的。而且国内不大可能出现服务业用工持续短缺的情况，所以供需很容易在较短时间内就又可以达到新的平衡。当然，一些真正的餐饮消费品牌经过洗礼，一定会更加受益于行业的中长期健康发展。但总体而言，红海竞争始终在那里，要‘永葆青春’也是需要加倍的努力。”

和餐饮的情况类似，电影娱乐行业22家上市公司中截至三季度有16家亏损。时间回拨至2019年，电影娱乐行业归母净利润规模超10亿元的公司也仅为两家。即便是从电影娱乐往上扩大到整个传媒行业，行业龙头公司归母净利的全行业占比也低于14%。

与餐饮和娱乐行业标的选择“困难”相比，食品饮料行业（白酒、啤酒、调味品、乳品、预制菜等）则是龙头相对清晰、竞争格局接近稳定的行业。

贺琪指出，“食品饮料是受益于疫情开放的行业。其中，白酒、啤酒弹性最大，随着消费场景复苏，需求回升，酒类产品价格也可能出现上涨或升级，业绩弹性会大于行业赛道。其次，调味品和预制菜行业有一半用于餐饮，弹性相对大一些；乳品也会有所恢复，弹性相对小一些。”

黄付生也认为,“随着疫情冲击消退，动销恢复，白酒各个价位段的龙头都将释放出较好的业绩弹性。2023年伴随餐饮复苏预期，调味品B端业务有望改善。乳制品受益疫后的健康需求，叠加放开后的礼赠场景修复，增速较2022年有所修复。预制菜疫后2C需求迎来小高峰，B端不同程度受损。”

据了解，白酒、啤酒等已经从“现饮”转为“现饮+囤货”的新消费习惯。从业绩角度来看，酿酒类企业的业绩修复会优于其他行业。

实际上，食品饮料行业已经形成贵州茅台和五粮液双龙头格局。以2022年三季报归母净利润情况看，贵州茅台一家的归母净利润就占了全行业的三分之一，而最新的年报预告显示，其预计实现归属于上市公司股东的净利润达626亿元左右，同比增长19.33%左右。而且，即便是有三年疫情扰动，这两家公司业绩增长仍维持在双位数（见表2）。

陈家琳指出，“食品饮料龙头企业的业绩弹性不见得是最大的，但一定是最具韧性的。二级市场投资有时喜欢追求弹性，殊不知弹性其实是把双刃剑，即在等到向上的弹性之前那个向下的弹性已经可能是‘致命’的了。我们喜欢食品医疗板块，因为其商业模式具有天然的抗风险能力和比较优势。当然，板块内部，我们更喜欢更具韧性的龙头企业。而在当下，因为复苏预期已经过高，很多消费板块的股票已经过度反映了复苏。目前仅有一类消费品公司还能入我们的‘法眼’：基本面受损，但公司核心竞争力还能保持甚至得到加强，且股价也还处在受损阶段的公司及其股票。”

在食品饮料行业，除了茅台和五粮液双龙头以外，其他公司2020年以来维持双位数增长的公司也达到6家（见表3）。

从当前估值角度来看，罗骥认为，“消费股的静态估值说不上特别便宜，但动态估值整体仍然处于偏低位置。相对来说，乳制品和白酒的估值更具优势。”

同样的，航空运输和机场也需要观察业绩拐点的出现。陈昊扬指出，“目前各大航空股股价存在预期先行，基本面还未跟上的情况，不过后续随着放开，业绩也会回升。”

罗骥指出，“机场行业利润增长主要来自于免税和国际旅客的增加，国内旅客对机场利润增速贡献相对有限。自新的防疫政策落地后，机场板块就已进入了估值修复的阶段，下一步仍需要等待国际旅客客流的拐点出现，现阶段机场板块仍未到盈利能力均值回归的阶段。从长期的角度来看，机场的垄断地位和高端免税消费场景的不可替代性并不会因为疫情而减弱。”

除了上述赛道，运动服饰、医美、其他医疗服务、地产、轻工家居、家电和储能等赛道也受到投资人的关注。陈家琳认为，“中国有超大规模内需市场，这是全球稀缺资源。从这个角度，泛消费领域，从住房改善到新能源汽车再到（更长期的）养老服务消费等，都是未来的着力点，也是二级市场可以投资布局的方向。但我们时刻提醒自己，预期改善和信心提振是个漫长的过程，消费场景的修复、消费习惯的改变也需要细水长流，而相关的刺激政策和措施更是精准滴灌而非大水漫灌，所以我们对于消费板块是抱着中长期投资的心态来看待其投资机会，不要过于急功近利。”

目前经济复苏才刚刚上路，从中国香港的经验来看，其通过发放消费券（2022年发放给符合资格香港居民，每人消费券额度为1万港元，可全额抵扣，非“满减”券）直接刺激消费在短期内高速复苏。从海外看，日韩美英四国也曾发放消费券，美国以现金为主，日韩前期以发放现金为主，后期转为满减或折扣，英国以代金券为主。

从中国内地来看，在11月社零同比降幅加深后，河南、海南、山东和青海等政府积极推出针对特定消费领域的满减、折扣等活动，比如汽车消费券或旅游消费券等，以刺激消费需求回升。事实上，国内一线城市北上广深在2020年以来均推出过多轮消费券，形式以满减为主，并针对受疫情影响较重的餐饮住宿、文娱体育、旅游等行业进行结构性支持。

对于我国一些城市或地方发放的汽车消费券和一般消费券情况，朱国庆指出，“2023年出口压力大，经济增长主要依靠内需驱动，包括投资和消费。我们预计2022年消费增速非常低，而2023年随着疫情后生活逐步恢复正常，消费会逐步恢复到过去的增长中枢水平，比如8%附近，只是需要一个过程。虽然发放消费券直接刺激消费是有效的办法，但这需要足够大的量才能起到作用。目前看来主要是地方政府做了一些相关的消费刺激政策，但规模非常有限，恐怕起不到太大的作用。”

也因此，推出更大力度的消费券是当前提振消费的重要选项之一，这可以帮助消费者钱包快速“补库存”，也会让其敢于消费。张智威指出，“消费券这个政策比较值得借鉴，像香港大量发放消费券已经造成了一些正面的影响。我们认为不仅仅在实物消费、在服务消费等各个领域都可以引入消费券。如果从中央统筹发放，尤其是受疫情影响打击比较严重的地方，支持发放消费券可能会见到一个比较好的效果。”

“根据2020年疫后发放消费券情况看，当时在2020年2~6月期间，发放餐饮、零售、文旅、汽车、家电、体育、信息七种消费券品类，多数为10%~20%抵用力度，对经济复苏上带来了较好的效果。”黄付生也认为，推出消费券预计将是一种及时有效的短期拉动经济的措施。

贺琪指出，“消费券确实可以短期刺激消费需求，海外和中国香港经验告诉我们，消费券平均能实现7倍的杠杆效应。我国消费券更多倾斜于受损比较严重的餐饮、服务行业，以及支持消费者更新需求的家电、电子产品等行业。”

相比消费券刺激，陈家琳认为稳就业是短期和长期兼顾的稳消费之举。他说，“我们的政策首选是将稳就业放在更加优先的位置去考虑，即从根本上改善心理预期、提振消费信心。收入预期上去了，居民们自然就有更强的消费意愿。当然，消费券有时可以起到立竿见影的效果，而改善收入预期、提振信心是个慢变量、有个过程；但毫无疑问，后者更加扎实可靠。”